国联证券(601456)：投顾特色突出 静待协同成效

公司公布2024 年年报。全年实现营收26.83 亿元，同比-9.2%；归母净利润3.97 亿元，同比-40.8%；加权平均ROE2.19%，同比-1.70pct。Q4 实现营收6.78 亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02 亿元，同比扭亏，环比-99.4%。分业务来看，全年营收增速：经纪+39.4%、投行-30.7%、资管+49.0%、利息-223.5%、投资-21.6%，全年营收占比：经纪26.8%、投行12.6%、资管24.6%、利息-3.7%、投资36.3%。经纪及资管为全年及Q4 主要增长项。
经纪及财富管理：财富管理客户数及AUM 保持增长，基金投顾规模快速扩张。
公司全年新增财富客户21.86 万户，累计总客户195.50 万户，同比+12.6%。
全年代销规模402.78 亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56 亿元，同比+8.4%。基金投顾业务渐具现代财富管理业务雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38 亿元，同比+40.1%。
经纪业务方面，公司资产负债表数据显示客户交易资金留存情况良好，Q4 末客户资金+备付金142.42 亿元，环比+8.2%；融出资金115.51 亿元，环比+31.9%；代理买卖证券款145.65 亿元，环比+11.3%。
投行业务：整合民生证券后业务实力显著增强，静待市场复苏重启增长潜力。
2024 年，民生证券股承规模65.11 亿元，排名行业第10；IPO 承销规模38.96亿元，排名行业第6。当前，股票市场景气度正处于逐步提升趋势，若股权融资市场复苏，民生证券的投行业务实力将对整体业务产生较大正面影响。
自营投资：TPL 账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI 权益占比提升。
期末公司TPL 资产结构：债券232.48 亿元，占比61.3%；股票19.76 亿元，5.2%；公募基金44.94 亿元，占比11.9%；其他82.03 亿元，占比21.6%。
期末OCI 权益持仓52.01 亿元，占全部金融资产的10.7%（vs2023 年末7.2%）。
年末公司有效杠杆率4.46 倍，较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长。
风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。
投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025 年和2026年的归母净利润预测分别上调9.77%和9.71%，预计2025-2027 年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51 亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE 为61.48/54.22/47.99x,PB 为1.12/1.11/1.09x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。