方正证券-市场思考随笔：行情后续关注点

“精选摘要：策略框架之大势研判择时》）。展望后市，我们认为如下要点值得关注：一是政策是否出现转向收紧。在“阶段二”经济上行期股市上涨行情中，行情上行拐点出现在盈利拐点之后。但在“阶段一”中，因为行情上涨本身就不是发生在盈利上行周期，此时短期基本面即使不及预期，市场影响也会钝化。从历史经验看，“阶段一”。”

1. 近期A股市场行情持续上涨，上证综指8月14日高点突破了3700点整数关口。

2. 根据我们“三阶段”大势研判择时框架，本轮行情属于典型的“阶段一”行情（图表1）。

3. 在“阶段一”中，上市公司盈利仍在筑底中，但股市已经开始领先出现上涨行情。

4. 较为类似的案例还包括：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年等（详见《策略框架之大势研判择时》）。

5. 展望后市，我们认为如下要点值得关注：一是政策是否出现转向收紧。

6. 在“阶段二”经济上行期股市上涨行情中，行情上行拐点出现在盈利拐点之后。

7. 但在“阶段一”中，因为行情上涨本身就不是发生在盈利上行周期，此时短期基本面即使不及预期，市场影响也会钝化。

8. 从历史经验看，“阶段一”中的重要行情拐点，往往受政策收紧或流动性拐点影响（如2015年6月“去杠杆”、2019年4月“管好流动性总闸门”等）。

9. 二是估值是否高估或泡沫化。

10. 总量上看，截至8月15日，Wind全A指数市盈率20.9倍、市净率1.73倍，分别位于2010年以来历史分位数的83%和42%（图表2），由于当前处于盈利周期底部，市净率分位数显著低于市盈率分位数。

11. 结构上看，当前全部A股市值最小20%组合与市值最大20%组合市盈率中位数比值为1.17倍、市净率中位数比值为1.07倍，位于2010年以来历史分位数33%和57%（图表3和图表4），离历史极值尚有距离。

12. 三是增量资金后续流入进展。

13. 2015年A股市场日均成交金额10387亿、今年截至8月15日市场日均成交14625亿（图表5）。

14. 融资余额当前20410亿，尚未超过2015年时22666亿最高水平（图表6），考虑到当前A股总市值和日均成交量均大幅高于2015年，两融余额预计有望进一步攀升，为市场提供增量资金。

15. 四是主动权益基金新发变化。

16. 从历史经验看，主动权益基金（普通股票+偏股混合+灵活配置+平衡混合）份额净流入在牛市行情初期一般都会滞后，而在行情中后期会出现明显加速上升特征（图表7），甚至特别年份顶部还会出现“配售”等情况。

17. 而从目前情况看，2025年Q2主动权益基金合计29128亿份，相较2025年Q1和2024年Q4仍在下滑，市场尚未出现过热状况。

18. 五是一级市场权益融资情况。

19. 《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确提出要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。

20. 从融资角度看，2000至2023年资本市场月均权益融资（IPO+增发）为1037亿，2024年以后大幅下滑，2025年1-7月权益融资月均297亿（图表8），一级市场权益融资变化同样值得二级市场投资者关注。

21. 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。