海大集团(002311)：饲料销售开局高增 25Q1盈利超预期

公司发布2025Q1 业绩预告，报告期内预计实现归母净利润12~13 亿元，同比增长39%~51%。业绩表现超我们预期（同比增长10~20%），主要系公司生猪养殖业务通过期货套保模式而实现超预期盈利所致，另外销量高增或带动公司饲料业务盈利同比增长20%左右。看好海外拓展、行业景气回升及成本优势对公司饲料销量增长的支撑，上调2025 年盈利预测，目标价60 元，维持“买入”评级。
25Q1 饲料销售开局高增，生猪套保盈利或超预期公司25Q1 饲料外销量约595 万吨、同比增长约25%。其中，我们估算猪料销量或受益于下游存栏量回升且养殖盈利较佳、以及价格战缓解等因素而同比增长30~40%，禽料和水产料销量增幅或在20%左右。虽然海外饲料销量增速或明显高于整体水平带来结构性的吨利润利好，但是总部新大楼投建及股权激励费用增加造成费用端压力，我们估算25Q1 公司饲料业务盈利同比增长约20%。我们估算公司25Q1 出栏生猪150 万头左右，受益于期货套保收益、及成本改善或实现了400 元左右的头均收益（明显高于自繁自养/外购仔猪育肥头均盈利86/-24 元的行业水平），养猪业务盈利超预期。
饲料业务国内海外并进可期，成本端或受益于中美贸易争端我们预计未来两年公司的饲料主业或迎来国内外市场的经营共振：①国内主业修复：水产投苗量的连续两年下降有望支撑鱼虾涨价、从而带动水产料景气回升，行业价格战缓解及生猪存栏回升或利好公司猪料经营；②海外市场拓潜：公司目前积极拓展亚非拉饲料市场，印尼孟加拉等部分国家的人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且海外饲料市场竞争相对宽松、毛利率明显优于国内市场。公司经过多年布局，目前在越南、印尼、厄瓜多尔和埃及等市场已具备良好基础。我们预计公司在未来的3~5 年里有望通过自建和并购双管齐下持续扩充海外饲料产能、实现海外饲料业务的量利双增。公司规划2030 年海外饲料销量达到720 万吨（CAGR 约20%）、国内饲料外销量约3930 万吨（CAGR 约10%）。考虑到中国对美国的关税反制或导致大豆玉米等饲料主要原料价格波动加剧，而公司或可通过期货套保和库存等手段加强采购端的成本优势，我们认为公司经营或可相应受益。
主业稳健增长可期，维持“买入”评级
我们维持公司2024/26 年盈利预测为45.2/54.8 亿元，上调2025 年盈利预测至50.2 亿元（前值为48.1 亿元）。参考2025 年可比公司Wind 一致预期14 倍PE 估值，考虑到可比公司养殖业务盈利占比更高或压制其估值，我们给予公司2025 年20 倍PE 估值，维持目标价60 元，维持“买入”评级。
风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。