钢铁有色：黄金股估值性价比依旧突出 逢调整增配
工业金属：宏观主导短期震荡，中长期美元弱势推升资源品中枢
数据解读：全球关税缓和及美元走弱，工业金属本周企稳。美欧、美日关税谈判展望积极及美元走弱带动本周工业金属商品价格企稳，其中，LME3 月铜涨0.05%、铝跌1.3%，SHFE 铜涨1.2%、铝持平（主因换合约导致口径变化）：1）美欧、美日积极展开关税谈判缓和了短期关税担忧；2）川普态度强化降息预期及美元信用弱化之下，本周美元继续走弱，也有助大宗商品企稳。基本面维度，本周库存铜铝均加速去化，其中，铜周环比-4.07%、年同比+4.57%，铝周环比-5.12%、年同比-16.68%，或源于非美地区关税暂缓刺激转出口贸易采购。主要源于电解铝涨价、氧化铝跌价，本周成本同步测算山东地区吨电解铝税前利润周环比上升318 元至3727元、吨氧化铝税前利润周环比下降4 元至-532 元；本周电解铝产能利用率97.61%，环比+0.03%；氧化铝产能利用率79.79%，环比+0.92%，氧化铝部分检修产能复产。
观点更新：宏观主导短期震荡，中长期美元弱势利于资源品中枢抬升。
美国对等关税及中国等非美地区应对政策给全球经济运行带来了较大不确定性，也造成了当前铜铝等工业金属商品与权益投资波动增强，展望未来，短期宏观趋势不明导致铜铝商品震荡，关注超跌修复机会，长期美元等信用货币势弱则有望推升资源品中枢上行：
1）短期而言，美国对等关税及中国应对政策预期短期不明导致铜铝商品维持震荡，但关税政策对全球经济压制的展望并非线性，美国自身通胀与经济压力、金融与贸易系统紊乱后的反噬，对其关税政策形成掣肘，中国等国应对关税风险的对冲措施等也有助提升全球经济信心。
2）长期来看，逆全球化背景下，全球信用与货币体系的解构与重塑虽过程漫长，但在新老交替阶段，传统美元等信用体系弱化或成大势所趋，一者，当前美国对等关税政策及其反复，明显损耗美元信用，二者，全球应对危机等不确定性过程中，货币宽松大概率成为确定性选项，故相比于信用货币，资源品硬通货属性，使其存在长期中枢抬升逻辑，尤其是供需格局优化铜铝。
权益层面，考虑到当前主流铜铝龙头标的估值显著低于过往，使其具有攻防兼备属性，建议积极关注，择机布局。标的关注：铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/藏格矿业/西部矿业/五矿资源/宏达股份等；铝-云铝股份/神火股份/中孚实业/天山铝业/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等。
能源金属&小金属：供给仍为主要线索。（1）我国管制出口品种中，权益处于底部的板块：稀土、钨。稀土磁材方面，清明假期期间，中国宣布对中重稀土相关物项进行出口管制，作为美国对等关税的应对政策之一，供给端再迎催化。前期工信部发布文件规定仅两大集团及相关企业可进行开采及冶炼分离，头部企业集中度进一步提高；将海外矿纳入总量控制指标，限制海外供给无序扩张。稀土价格处于底部，人形机器人提振远端需求，行业又迎政策催化，预计稀土板块出现修复行情，2025 年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。钨方面，中国前期已对钨等25 种稀有金属产品进行出口管制。钨供给刚性极强，价格底部持续抬升，需求修复或供给扰动下，钨价也有望呈现向上弹性。（2）供给集中度较高的海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，近期钴或开启第二波上行行情。刚果金自2 月22 日起暂停钴出口4个月以提振钴价。随行业步入刚果金4 月出口禁令后阶段，考虑到原料海外物流周期及下游库存消耗，现货矛盾或更加突出，近期价格或开启第二波上行。镍方面，印尼提高后的资源税率将于4 月26 日开始执行，镍价中枢得到修复。从外汇出口管制-修改基准价格-提高资源税率，印尼政府意图提高镍行业定价权，创造更大经济收益。镍价底部支撑再夯实，长期价格打破通缩螺旋中枢有望上移。同时板块权益利润弹性优于商品弹性。建议关注具备成本优势及量增的标的。（3）底部确认的碳酸锂。锂方面，中欧电车关税重启谈判，欧洲需求或可期待。美国关税前抢装或阶段性结束，短期需求走弱，但考虑此前关税预期已然较高，边际影响有限。随排产逐步走平，供给持续释放，累库趋势明显，价格或呈现弱势震荡。碳酸锂价格底部已较为清晰，澳洲多个矿山24Q4 成本仍维持高位，且非洲矿山税收和成本压力依然较为明显，形成较强的底部成本支撑。相对商品，权益表现或更优，锂盐板块或已迎来业绩底部，2025 年有望轻装上阵。且当下板块估值性价比明显，积极看多板块投资机会。建议关注：锂-雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/天华新能/藏格矿业/盐湖股份，稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁/正海磁材，钴镍-华友钴业/伟明环保，钨-中钨高新/厦门钨业。
风险提示
1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。