有色金属：关税担忧带来基本金属价格大幅波动 等待风暴后的机会
投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
特朗普于4 月2 日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期，关税摩擦引发市场对全球经济衰退的担忧，基本金属价格普跌。但在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格进一步下行的空间或有限，随着利空情绪的逐步消化，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。
行情回顾：美国对等关税冲击，工业金属价格普遍下跌。
1）工业金属价格下跌：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-4.4%、-3.9%、-3.5%、-5%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-2.0%、-0.8%、-2.0%、-2.6%。
2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4737.9 点，环比下跌2.86%，跑输上证综指2.59 个百分点。金属新材料、小金属、贵金属、能源金属和工业金属的涨跌幅分别为0.43%、-1.14%、-1.24%、-1.77%、-4.36%。
宏观“三因素”总结：3 月全球制造业景气度走弱。
1）中国因素： 1-2 月经济表现起步平稳，发展态势良好。2025 年3 月国内制造业PMI 为50.5（前值50.2），其中新订单PMI 为51.8（前值51.1）。
2）美国制造业PMI 跌至荣枯线下，失业率小幅抬升。3 月美国ISM 制造业PMI 为49（前值50.3），跌至荣枯线下。3 月美国失业率为4.2%（前值4.1%）。
3）欧洲经济有复苏趋势。3 月欧元区制造业PMI 为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）。
4）全球3 月制造业景气度走弱。3 月全球制造业PMI 为50.3，环比-0.3，维持在荣枯线上。
基本金属：铝、锌库存维持去化，铜转为累库。
1、对于电解铝，全球贸易局势紧张避险情绪升温基本面稳健消费韧性支撑铝价1）供应方面，电解铝行业开工产能增加1 万吨。本周电解铝企业有少量新投产产能释放，集中在青海地区，电解铝供应小幅增加，本周电解铝行业运行产能4380.50 万吨，较上周增加1 万吨。根据百川，本周电解铝产量84.01 吨，环比增加0.02%。
2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000 元以上。长江现货铝价20520 元/吨，环比下降1.44%；行业90 分位现金成本（含税）17272 元/吨，完全成本（含税）18482元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3417 元。
3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为62.58%，环比下降0.85%。
4）库存方面，国内铝元素库存低于往年同期，海外LME 铝稳定去库。国内铝锭库存85 万吨，环比减5.3 万吨；海外方面，LME 铝库存45.68 万吨，环比下降12.11 万吨。全球库存169.57 万吨，环比减少24.49 万吨。
2、对于氧化铝，矿价下调，氧化铝看跌预期仍存1）供给方面，氧化铝产量减少。2025 年4 月4 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10595 万吨，环比持平；运行产能8840 万吨，环比减少20 万吨。氧化铝周度产量173.4 万吨，环比上周减少0.2 万吨。
2）需求方面，供应宽松格局暂未扭转。氧化铝/电解铝产能运行比2.02，供给过剩。
短期内，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。
3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周395.8 万吨上升至398 万吨，环比增加2.2 万吨。
4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至4 月3 日，氧化铝价格3030 元/吨，与上周-2.82%。铝土矿方面，国产矿582 元/吨，环比下降4.73%；几内亚进口矿91 美
金，环比下降2.15%。按照国产矿价计算，氧化铝成本2998 元/吨，环比下降2.62%，吨毛利28 元/吨，环比减少18.89%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3366 元/吨，吨毛利-297 元/吨，环比减少14.63%。
3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，全球库存转为累库1）供给方面，铜精矿加工费持续下跌。4 月3 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-26.4美元/吨，较上一期下降2.26 美元/吨。百川统计截止3 月28 日国内电解铜周产量22.46万吨，环比-0.65 万吨，同比增加1.98 万吨。美国特朗普政府于当地时间4 月2 日正式宣布“对等关税”政策，该政策设定10%的基准关税税率，同时豁免铜、半导体、药品等关键品类。
2）需求方面，初端加工开工率修复至高位。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得74.55%，环比上升10.49%。铜线缆企业开工率为81.06%，环比上升8.2 个百分点。
3）库存方面，全球库存转为累库。海外库存方面，LME 铜库存21.08 万吨，环比下降0.21 万吨，较去年同期增加9.53 万吨。COMEX 库存10.41 万吨，环比上升0.96万吨，较去年同期增加7.46 万吨。国内库存方面，国内现货库存40.92 万吨，环比下降0.42 万吨，同比减少4.26 万吨。全球库存总计72.41 万吨，环比增加0.33 万吨，同比增加12.73 万吨，转为累库。
4、对于精炼锌，长单加工费基本符合预期，国内库存大幅去化1）供给方面，锌精矿加工费小幅上涨。本周SMM 锌精矿国产和进口加工费较上周上涨，SMM Zn50 国产周度TC 均价上升50 元至3450 元/金属吨，SMMZn50 进口周度TC 均价持平于35 美元/干吨。据SMM，泰克资源和韩国锌业的BM 已经达成成交，约定2025 年进口锌精矿成交基准加工费为80 美元/干吨，较2024 年的165 美元/干吨下降52%，创历史新低。
2）需求方面，初端加工开工率持稳低位。本周国内镀锌周度开工率录得60.3%，环比+0.55%。压铸锌开工率为54.1%，环比-3.34%，氧化锌开工率为60.65%，环比+0.57%。
3）库存方面，国内库存大幅去化。本周，国内SMM 七地锌锭库存总量为10.91 万吨，较上周降低2.05 万；LME 库存为13 万吨，较上涨增加0.79 万吨。
风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。