公用事业：经济修复拉动用电回暖 水核高增火绿短期承压
工业经济加速增长，用电需求显著回暖。3 月份，我国规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，增速相比1-2 月提升1.8 个百分点。在经济加速增长的带动下， 3 月份全社会用电量为8282 亿千瓦时，同比增长4.8%，增速相比1-2 月改善3.5 个百分点，3 月份用电需求的显著回暖也将打消此前因为1-2 月电量偏弱对全年电量表现的悲观预期。1-3 月我国全社会用电量23846 亿千瓦时，同比增长2.5%。3 月份各产业用电及城乡居民用电增速与1-2 月相比均有所改善，其中：3 月份第一产业用电量106 亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量5578 亿千瓦时，同比增长3.8%；第三产业用电量1484 亿千瓦时，同比增长8.4%，增速相较1-2 月提升4.8 个百分点，其中信息传输、软件和信息技术服务业用电量日均同比增长13.7%，充换电服务业用电量日均同比增长42.3%，带动三产用电强势复苏；城乡居民生活用电量1114 亿千瓦时，同比增长5.0%。根据今年3 月份用电量与同比增速对去年3 月用电量进行重述后估算，3 月一产、二产、三产及城乡居民用电对增速的影响分别为2.52%、53.83%、30.32%和13.98%。
水核电量增速上行，火绿增速短期承压。在用电需求显著回暖的带动下，发电量增速同步转正，2025 年3 月份全国规模以上机组完成发电量7780 亿千瓦时，同比增长1.8%，较1-2 月由负转正。1-3 月规模以上机组发电量达到22699 亿千瓦时，同比降低0.3%。火电方面，3 月份火电完成发电量5099 亿千瓦时，同比降低2.3%，但降幅环比收窄3.5 个百分点。火电的偏弱表现主要原因系水核等清洁能源挤压火电出力空间，但得益于需求边际改善以及去年同期的高基数效应缓解，火电电量降幅有所收窄。水电方面，3 月全国平均降水量为27.1 毫米，较常年同期偏少4.3%。虽然降雨偏少，但主要水库前期蓄能释放增益显著，叠加去年同期基数偏低，3 月份水电完成发电量781 亿千瓦时，同比增长9.5%。
非水清洁能源方面，受风光资源偏弱以及去年同期基数偏高影响，3 月份风电发电量1054亿千瓦时，同比增长8.2%，增速相较1-2 月降低2.2 个百分点，光伏发电量418 亿千瓦时，同比增长8.9%，增速相较1-2 月降低18.5 个百分点；得益于新增核电机组以及大修时间同比减少，3 月份核电发电量428 亿千瓦时，同比增长23.0%，增速相比1-2 月提升15.3 个百分点。我们认为火电电量作为火电业绩的弱敏感项，小幅波动预计对火电的影响也较为有限，同时成本端煤价的快速回落也将显著缓解电量压力，一季度秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价为721.22 元/吨，同比降低180.52 元/吨。
投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商内在价值将全面重估。随着电力体制改革稳步推进，火电经营环境有望持续改善，推荐关注优质转型火电运营商华电国际、华润电力、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；
2、煤炭价格出现非季节性风险。