国航远洋(833171)：北交所航运第一股 三重驱动撬动新发展
2）公司业绩整体呈周期性波动并在2024 触底反弹，专注干散货航运同时形成外贸为主、内贸为辅发展格局：①航运行业具有较强周期性，国际和区域经济的周期变化直接作用于航运市场的需求和运价。公司营业收入与归母净利润在2021 年达到峰值，分别为14.39 亿元、3.68 亿元，同比增长106.87%、593.51%；在2023年营收与归母净利润处于低谷，分别为8.91 亿元、0.02 亿元；2024 年业绩实现回弹，归母净利润为2266 万元，与上年同期相比上升812%。②分产品来看，干散货水路运输业务是公司的主要营收来源，2022-2024，干散货运输业务占公司总营业收入95%以上；分地区来看，公司形成外贸业务为主、内贸业务为辅的地区发展格局。
3）公司股权集中且稳定，利于经营决策保持高效性与一致性：截至2024 年末，公司由董事长王炎平（持股31.72%）、其配偶张轶（持股14.41%）及儿子王鹏共同控制，三人合计持股51.44%。
干散货航运市场：国际矿石扩产与国内需求韧性共振，老龄船队约束下干散货航运周期上行
1）供给端：过剩运力逐步出清，老龄船队与产能约束下干散货运力保持低位：
①全球干散货运力已从高速扩张时期转向低位震荡发展时期。2004-2014 年为全球干散货船队高速增，十年间运力规模CAGR 达9%，2014 年后，运力进入了低速增长期，年均增速回落至3%左右。未来新船交付节奏来看，2024-2026 年交付量保持在3000 万DWT 左右，（仅考虑新船交付）对应运力增速仍保持在3%左右。
②2023 年12 月份全球航运船队的平均船龄达到2009 年以来最大值13.7 年，而当前散货船在手订单量仅能覆盖44% 的15 岁以上的运力。Clarksons 预计2023 年25%的散货船的CII 评级为D 和E 级，船东或通过降低航速、节能改造、及拆解老旧船舶等方法以应对。目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为3.65 年，且更为偏好集装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。
2）需求端：国际矿石扩产+国内需求韧性凸显，干散货航运迎来多元增长新契机：
①干散货海运服务于初级产品的全球流动，中国为铁矿石、煤炭、粮食世界第一进口国。铁矿石（28%）、煤炭（24%）、粮食（9%）为干散货前三大货种，合计占比超6 成。全球铁矿石贸易呈现供需双极寡占格局，其中中国主导全球铁矿石进口市场，其消费量占全球海运进口总量的75%。全球煤炭海运供需两端集中，进口端中国（27%）与印度（19%）合计占据全球煤炭海运进口量的近半份额，出口端资源垄断，印尼（40%）与澳大利亚（27%）主导海运出口市场。全球粮食出口集中于三大区域，中国为世界最大粮食进口国之一，2023 年中国粮食进口中大豆占比超60%。②世界四大矿企扩产提速，中资主导开发的全球最大高品位铁矿西芒杜启动在即。根据已公开信息，世界四大矿企扩产提速，新增在建工程将合
计新增1.8 亿吨年度产能，2025 年后产能或跃升16.2%。西芒杜位于西非几内亚，资源储量44.1 亿吨，平均含铁量65%。项目分南北两区，南区中铝与力拓合资主导，北区由赢联盟掌控。全矿区投产后年产能1.2 亿吨。矿区至中国海运里程长，预计输华产量将使运输周转量激增，2025 年后或撬动中国9.3%进口周转量以及海运格局调整。③国内干散货主要市场需求为煤炭、铁矿石、粮食等，沿海外贸货物吞吐量稳中有升。2024 年3-11 月我国内贸货物吞吐量达367813 万吨，同增6.57%。国内煤炭供给收缩，煤炭进口需求稳中有进。火力发电仍为主流，生铁、钢材产量平稳增长拉动干散货航运发展。2011-2023 中国火力发电量稳步增长，其中2023 年为62657 亿千瓦小时，同比增长6.4%。全国粮食进口数量需求平稳，粮食沿海港口货物进港量呈上升趋势。2023 我国粮食沿海港口货物进港量为18141.00 万吨，同比增长9.53%。
三驱并进构筑公司航运竞争壁垒：运力扩容+客户深耕+绿色转型锚定高质量发展1）“10+10”艘新造船计划持续推进，外贸船队扩容与高效益资产结构筑牢运力竞争护城河：截至2024 年7 月，公司拥有自营船舶20 艘，其中船舶所有权属于公司的自有船舶7 艘、售后回租船舶3 艘、融资租赁船舶4 艘、光租船舶6 艘。
2023-2024 公司签署了10 艘船的建造合同，其中8.9 万载重吨级船船专门从事外贸航线运营，占新增运力比近50%。当下新建船舶单船相较于公司其他同级别船舶，每日油耗可节省4-5 吨，该类船舶的单位运力成本竞争力突出，在同等运价环境下，为毛利率扩张提供支撑。
2）纵深布局大宗客户生态链，内外贸资源配置调整撬动结构性增利与运营韧性：
①公司贯彻“开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”客户开发模式，优质客户利于公司结算。目前，公司的客户类型已涵盖煤炭、钢铁、矿石和粮油等多个领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海和广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。2021-2023 公司前五大客户年度销售占比销售总额五成以上，且逐年增加。②2023 年干散货运输市场运价基本面偏弱，公司管理层迅速作出反应，积极调整内外贸运力布局。2023 年度沿海煤炭运价指数（CBCFI）均值为630 点，同比2022 年CBCFI 均值的830 点，下跌幅度达到24.10%。公司管理层迅速做出反应，增加外贸运力布局。2023 年公司外贸航运收入占比提升7.56%，非煤货源占比也显著提升至21%。2023 年公司境内外营收占比分别为43.28%、56.82%，境内外毛利率分别为5.05%、16.15%。
3）对标IMO 与“十四五”双标尺，双燃料船舶认证+专利集群构建绿色运力新基座：①IMO 新规提出减排新要求，“十四五”以来政策朝向绿色化、智能化发展。
IMO 提出到2030 年，国际海运温室气体年度排放总量比2008 年至少降低20%，并力争降低30%。“十四五”规划强调了经济社会发展的全面绿色低碳转型，船舶行业作为交通运输的重要组成部分，面临巨大的减排压力。②积极响应减排政策，探索未来双燃料散货船发展的可行之道。公司启动建造“12+4”艘绿色低碳船舶，拟新增运力近130 万载重吨；创新型“甲醇双燃料”船舶获得BV 船级社和CCS 的认证，并再次荣获实用新型专利。
首次覆盖，给予“增持”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为11.23/13.51/15.83 亿元，归母净利润分别为1.52/2.03/2.41 亿元，当前股价对应PE 分别为28.7/21.5/18.1 倍。考虑到公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示: 行业周期性波动风险;行业竞争风险;燃油价格上涨风险；研报信息更新不及时；市场空间测算偏差风险。