方正证券-盐津铺子-002847-公司点评报告：魔芋品类高增，净利率显著提升，聚焦大单品品牌势能打造，出海持续突破

“精选摘要：营收0.63亿元，同比-42.00%，经销和其他渠道营收23.03亿元，同比+30.09%，电商渠道营收5.74亿元，同比-0.97%。分地区，全国化持续拓展，海外持续突破。25H1华中地区（含江西省）营收9.19亿元，同比+7.85%，华南地区营收2.76亿元，同比-17.22%，西南+。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收29.41亿元，同比增长19.58%，实现归母净利3.73亿元，同比增长16.7%，实现扣非归母净利3.34亿元，同比增长22.5%。

2. 25Q2实现营收14.03亿元，同比增长13.54%，实现归母净利1.95亿元，同比增长21.75%，实现扣非归母净利1.78亿元，同比增长31.78%。

3. 产品端：魔芋制品、蛋类零食同比高增。

4. 25H1休闲豆制品营收1.87亿元，同比+12.71%，休闲魔芋制品营收7.91亿元，同比+155.10%，肉禽制品营收1.74亿元，同比-16.71%，辣卤礼包等其他产品营收1.68亿元，同比-20.94%，深海零食营收3.63亿元，同比+11.93%，蛋类零食3.09亿元，同比+29.57%。

5. 渠道端：经销和其他渠道高增。

6. 25H1直营渠道营收0.63亿元，同比-42.00%，经销和其他渠道营收23.03亿元，同比+30.09%，电商渠道营收5.74亿元，同比-0.97%。

7. 分地区，全国化持续拓展，海外持续突破。

8. 25H1华中地区（含江西省）营收9.19亿元，同比+7.85%，华南地区营收2.76亿元，同比-17.22%，西南+西北地区营收4.32亿元，同比+32.49%，华东地区营收5.53亿元，同比+76.06%，华北+东北地区及其他营收0.91亿元，同比+64.48%，25H1海外实现营收9635万元，24H2为6259万元，环比增长54%。

9. 毛利率有所下滑，系渠道结构等影响。

10. 25H1毛利率为29.66%，同比-2.87pct，其中辣卤零食毛利率为30.32%，同比-1.4pct，烘焙薯类毛利率为25.81%，同比-7.15pct，果干果冻毛利率为23.14%，同比-1.62pct，深海零食毛利率为43.91%，同比-9.13pct，蛋类零食毛利率为24.44%，同比+2.70pct。

11. 25Q2毛利率为30.97%，同比-1.98pct，主要系零食量贩等渠道增长较快。

12. 费用率明显下滑，系渠道结构变化、费用管控优化&股份支付费用减少。

13. 25Q2期间费用率为15.21%，同比-5.19pct，其中销售费用率为9.84%，同比-3.70pct，主要系低费用率渠道占比提升、费用管控优化和股份支付费用减少，管理费用率为3.67%，同比-1.12pct，主要系费用管控优化和股份支付费用减少，研发费用率为1.19%，同比-0.63pct。

14. 财务费用率为0.52%，同比+0.26pct。

15. 净利率显著提升。

16. 25Q2扣非归母净利率为12.67%，同比+1.75pct，归母净利率为13.86%，同比+0.93pct，主要系费用率下滑幅度较大，Q2净利率为近几年来单季度净利率最高水平。

17. 聚焦核心品类打造品牌矩阵，魔芋品类已实现全渠道全球布局。

18. 公司聚焦六大核心品类，采取盐津铺子主品牌+品类子品牌双品牌打法，主品牌知名度高能够为子品牌提供背书，子品牌有助于打造独特的品牌主张、品牌调性等，通过持续的产品创新（新产品新口味等）、品牌营销（品牌联名等），目前已经成功打造多个细分品类头部品牌，如大魔王（魔芋素毛肚）、蛋皇（鹌鹑蛋）、31°鲜（海味零食）、憨豆爸爸（休闲烘焙）、蒟蒻满分（蒟蒻果冻）。

19. 为了更好打造品类品牌，公司深化组织改革，整合营销、研发、生产、供应链等职能板块，纵向贯通产品价值链。

20. 目前魔芋已经实现全渠道全球市场布局，麻酱素毛肚成为现象级单品，随着越来越多品类品牌持续壮大，将有助于提升产品复购和盈利能力，实现可持续高质量发展。

21. 全渠道发展效率持续提升，海外市场持续突破。

22. 公司采取“直营KA商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的营销全渠道发展模式，定量装渠道聚焦大单品品牌势能打造，与零食量贩系统不断深化合作，山姆、盒马等会员店持续上新放量，电商平台集销售、品牌营销和消费者洞察为一体。

23. 海外市场方面，公司以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，在东南亚、美国等国家和地区持续取得突破。

24. 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为65.19/80.10/92.65亿元，分别同比增长22.92%/22.86%/15.68%，预计公司2025-2027年实现归母净利润8.13/10.40/12.25亿元，分别同比增长27.03%/27.88%/17.83%，对应25-27年PE为24.8/19.4/16.5X，维持“强烈推荐”评级。

25. 风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期等。