新城控股(601155)首次覆盖报告：驼行千里穿越周期 商业属性估值重塑
我们预计2025-27 年公司每股收益分别为0.40/0.53/0.60 元，随着商业租金业务稳定发展，高毛利业务盈利占比逐步提升，公司望迎来估值重塑，公司作为A 股稀缺的民营商业地产标的，体量适中，经营积极有作为，战略得当执行到位，参考可比公司估值，按照2025 年0.65 倍PB，给予目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
【主要逻辑】
商业地产业务保持高毛利水平与稳定预期：公司已布局商业中心200 座，已开业173 座，体量行业领先，凭借三四线良好的需求韧性、率先落位先发优势及较低竞争压力，2024 年实现毛利率72%，出租率98.0%，商业运营收入 128.08 亿元，同比增长 13.1%，随着已开业商业运营成熟单方租金望同步提升，同时在“轻重并举”战略下，新开面积望持续提升，盈利预期积极。
房地产开发业务价格回升，盈利能力望迎改善：房地产市场在政策支持下出现筑底信号，我们认为低线城市销售价格下行空间也将得以约束，公司近期推进保价惜售策略，24 年后售价整体呈上行趋势，25 年1-2 月销售均价同比增长8%，同时资产减值计提相对充分，开发业务盈利能力望逐步改善。
资金压力接近尾声，公开债务风险下行：公司25/26 年偿债高峰公开债务分别为80.6/50.3 亿元人民币，随后10 年内仅余30 亿元债务待偿还，公司尚有投资性房地产余额约189 亿元可抵押融资置换债务，公开债务风险下行。
多因素推动估值修复弹性显现：公司商业租金毛利占比望逐步提升至6 成以上，商业出租业务预期稳定，估值较住宅开发业务有显著优势，同时公司债务风险逐步压低，望共同推动公司估值弹性显现。
风险提示：房地产政策调控效果不及预期，行业销售市场下行风险；经济放缓消费减弱，商业租金下滑风险；整体资金仍相对紧张财务风险。