我们认为，新一轮关税影响对A/H 医药板块的基本面影响有限，主因：1）当前药品暂时豁免征收关税，特朗普曾表示将对药品征收25%以上的关税，但具体时间、税率和实施细则仍不明确；2）BD 交易达成时通常只涉及药品在相关地区IP、开发、商业化等权益的转让，因此即使药品关税落地，对已发生和尚未发生的BD 交易没有直接影响；3）对于一款成熟的商业化创新药，生产成本仅占其很小一部分（MNC 大药企毛利率多在80%左右或更高，而中国本土化生产成本更低、毛利率更可观），加征关税对创新药销售毛利率的影响应在低个位数百分点水平；4）CXO 的美国收入敞口在行业内相对较高，但随着CMO 业务占比较大的头部企业逐步将产能布局扩张至全球（包括美国），关税影响将逐步递减；5）中国施加的对等关税对制药、CXO 等企业在美设备采购可能有一定影响，但主要影响资本开支，计入成本端的物料/耗材采购大多可转移至中国或其他国家。
投资建议：我们认为市场对于关税对医药板块的影响存在过度担忧、目前超跌严重，但情绪波动或许将在短期内持续。考虑到2H25 医保丙类目录等利好政策有望正式落地、板块回调后估值仍处历史低位，我们建议在投资情绪企稳后可关注：1）康方生物、荣昌生物、信达生物、德琪医药等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）先声药业、翰森制药、通化东宝等存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企；3）后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动消费医疗相关标的在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对关税免疫，包括固生堂、锦欣生殖等。