25Q1土地市场：详解“地王”

土地市场集中度明显提升，推荐具备核心城市禀赋的头部房企与物管公司一季度土地市场“地王”潮时隔多年再现，核心城市热度回升，同时头部房企拿地集中度也持续提升，验证我们强调的“好信用、好城市、好产品”的“三好”逻辑。我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、滨江集团、招商蛇口、新城控股、建发股份；2）港股开发：华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务。
土地市场：量稳价升，分化延续
全国土地市场呈现量稳价升态势，各能级城市间分化仍明显。25Q1 涉宅用地供应/成交面积同比-14%/-3%，录得下降但降幅均较24 年收窄。而核心城市热点地块密集成交，结构上推动成交均价同比+31%；使涉宅用地成交金额同比+27%，其中一线/二线/三线同比+47%/34%/+6%。平均溢价率亦在优质地块大幅溢价的带动下较24 年提升9pct 至13.4%；流拍率较24 年基本持平。此外，土地市场集中度进一步提升，TOP5/10/30 城市成交金额占全国比例同比+18/+14/+14pct 至46%/57%/77%，成交金额前十的城市占全国市场的份额已然过半。356 个城市中成交金额在10 亿元以上的仅58 个，较21 年同期减少100 个。
企业投资：头部央国企显著发力
头部央国企在一季度较为积极、斩获颇丰。从企业性质来看，央国企权益拿地金额占比超八成，显示其仍是市场主力，但结构上央企/地方国企/混合/民企权益拿地金额同比+10/-11/+0.4/+0.5pct，地方国企占比下降或反映城投托底数量有所下降。从企业梯队来看，头部房企拿地集中度重新上升，百强房企权益拿地金额同比+35%，优于全国，占全国市场份额同比+4pct 达到69%。其中TOP10 房企权益拿地金额同比+95%，占百强比例同比+18pct至59%，其他梯队房企份额均有所下降，头部房企在一季度显著发力抢筹优质地块。
如何理解一季度以来的“地王”现象
我们认为本轮“地王”频现是供需两端共同促成的结果。供给端，多年“断供”的核心城市部分板块恢复供地叠加政府在限价、容积率等政策方面进行优化。需求端，房企上半年补货动力强、拿地战略趋同触发“抢筹”现象，同时好房子理念+改善型需求释放也打开房企的价格预期。即便此次地王们刷新了所属区县成交楼面均价，但其“面粉”价格普遍未超过“面包”价格。
据我们统计，约三分之二项目按当前房价可以实现一定盈利，而剩余三分之一项目未来形成产品后，需要在当前房价基础上再增加5-20%左右则可实现盈利。但在好房子理念引领，改善型需求释放，好产品稀缺的板块中，这些“地王”本身的目标或就是打开好房子价格的天花板。
风险提示：地产政策波动的风险、地产基本面复苏不及预期的风险、部分房企面临经营风险。