华熙生物(688363)：产业周期波动及战略调整致
第一，公司坚持并持续贯彻管理变革，推进管理变革项目的落地。因管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励费用等超过7,000 万元；第二，公司加大对长期性、战略性、前置性的投入，包括推进供应链改造，提升生产效率和智能化水平，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1 亿元，进一步巩固全产业链优势；第三，公司持续保持前瞻性研发投入，聚焦前沿科技领域，为公司可持续发展和提升中长期竞争力提供研发资源保障；第四，公司持续加大在创新业务领域的投入，积极布局未来市场空间大、发展前景好的新兴业务，如再生医学、营养科学创新转化业务等，战略性创新业务投入超过1 亿元，将有望为公司未来发展打开新的增长空间；第五，公司对应收账款、存货、商誉等资产进行了减值测试，对存在减值迹象的相关资产计提了大额减值准备约1.89 亿元；第六，公司收入占比较高的消费品相关业务受市场竞争加剧、产业周期波动和战略调整等多种因素影响，调整仍在持续，从流程到组织运营、人才培养、产品体系建设等方面不断夯实业务基础。
公司原料业务实现收入12.36 亿元，同比增长9.47%，占公司主营业务收入的23.06%。国内和国际市场原料销售收入均有增长，其中国际市场原料实现收入6.08 亿元，同比增长17.65%，占公司原料业务销售收入的49.19%，其中美洲、欧洲、东南亚等地销售收入实现持续增长，同比增长均超过20%。
毛利率方面，原料业务（不含弗思特）整体毛利率为65.57%，同比上升0.86pct，医药级透明质酸原料毛利率为87.56%，仍保持稳定且居于行业较高水平。
公司医疗终端业务实现收入14.40 亿元，同比增长32.03%， 占公司主营业务收入的26.85%。2024 年，公司医美业务的变革效果显著凸显，运营能力稳步提升。医美业务销售收入继续保持高速增长，费用率实现稳步下降，经营质地逐渐扎实。皮肤类医疗产品实现收入10.73 亿元，同比增长43.57%。
其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，覆盖
机构数量超过5,000 家；公司坚持产品家族化组合应用，润致填充剂收入同比增长超过30%，覆盖机构数量超过3,000 家。
皮肤科学创新转化业务实现收入25.69 亿元，同比下降31.62%， 占公司主营业务收入的47.92%。自2023 年以来，公司主动对消费品相关业务开展变革，目前公司已将“个人健康消费品事业线”更名为“皮肤科学创新转化事业线”。公司依托糖生物学和细胞生物学的基础研究，开发细胞级修护和抗老核心产品，各大品牌持续打造大单品及其大单品系列，推出新品与连带产品，稳固产品体系，形成科学完整的产品布局。报告期内，润百颜聚焦修护赛道，持续推动屏障修护系列（“白纱布”系列）的销售，包括精华、水、乳和洁面成套护肤步骤的产品，屏障修护系列销售收入占比已超过润百颜整体销售收入50%；同时，润百颜积极推出紧致充盈次抛（“元气弹”）及紧塑霜，强化产品组合的市场竞争力。
毛利率小幅提升，受管理费用率提升影响，净利率显著下降。公司2024 年毛利率为74.07%，同比上升0.75pct。费用端，2024 年期间费用率为66.69%，同比上升4.96pct，其中：销售费用率45.88%，同比下降0.90pct；管理费用率12.26%，同比上升4.16pct；财务费用率-0.13%，同比上升0.38pct；研发费用率8.68%，同比上升1.34pct。2024 年公司净利率为3.14%，同比下降6.46pct。
投资建议：公司是全球知名的以合成生物科技创新驱动的生物科技公司、生物材料全产业链平台公司，凭借合成生物学研发平台、功能糖研发平台、细胞生物学研究平台、再生医学研究平台、中试转化平台、应用机理研发平台、材料功能化技术平台、配方制剂平台在内的八大研发平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、皮肤科学创新转化产品及营养科学创新转化产品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。预测公司2025-2027 年EPS 分别为0.96 元、1.34元、1.87 元，对应PE 分别为49.8X、35.5X、25.5X，维持“增持”的投资评级。
风险提示：新产品研发风险、新产品注册风险、原材料价格变动的风险、存货管理及跌价风险、经销商管理风险、境外经营风险、行业监管风险、行业竞争加剧的风险。