招商蛇口(001979)：充分计提减值 轻装上阵
扩大计提减值致业绩增收不增利，2025年有望企稳期内公司结算收入稳增1.4%，但业绩下滑的主要原因在于：1）结算毛利率下滑1.5pct至15.6%；2）伴随房价下行，计提减值规模增加。期内公司存货减值以及信用减值损失合计达60.3亿，同比+150%。
公司资产运营/物管业务持续增长，期内收入分别增长20.5%/2.1%至71/154亿。随着蛇口租赁住房REIT的入市，公司已成功搭建产业园区、租赁住房和集中商业三大业态的REITs平台，管理资产约59万方，期内收入8.13亿，全周期模式逐步成熟。 2.展望2025年，尽管销售收缩或将影响结算业绩，但2020年以来充分减值（合计224.6亿）叠加行业热度回稳，我们认为业绩有望企稳。
销售收缩背景下拿地重质轻量，H2起投拓力度强化因市场景气度以及高基数影响，期内公司销售同比下滑，全年实现销售金额2193.0亿元，销售面积935.9万方，同比分别-25.3%/-23.5%，销售额排名全国前五。
拿地审慎聚焦，遵循以销定投策略，期内拿地金额486亿，拿地强度22%。其中核心10城拿地额占比90%，一线城市占比高达59%。 3.2024H2销售跌幅持续收窄，投拓力度也得以强化，Q3/Q4拿地强度达70%/67%，这一趋势延续至2025年，前2月拿地强度达193%，大举补充北京上海区域优质地块，我们认为这将为今年销售规模的稳定打下基础。
融资优势显著，回购彰显诚意
期内新增公开市场融资324.3亿，综合成本2.99%，同比降低48BP。24年践行分红承诺，分红率达43%。
2024年10月公司公告回购，回购金额3.51-7.02亿，回购数量约占公司总股本的0.25%-0.49%，回购股份将全部予以注销。 4.截至2025年2月末，公司已回购股份总股本比例达0.155%，回购金额占计划回购金额20%-41%，未来还将继续回购，维护投资者利益。
盈利预测和估值
因减值略超预期，调整2025-2027年EPS和BVPS预测至0.46/0.53/0.62元和12.52/12.85/13.28元（25-26年EPS和BVPS前值分别为0.66/0.72元和13.84/14.24元）。
可比公司2025年Wind一致预期PB均值为0.9倍，公司融资优势显著，储备兼具质与量，给予公司2025年1倍PB，目标价12.52元（前值13.20元，业绩预期下调致目标价小幅下调），维持“买入”。 5.风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。