重点开发商2024业绩：盈利修复路径曲折

覆盖重点AH房企2024 年业绩整体略低于市场预期覆盖重点AH房企12024 年营业收入同比-19%/-1%，税前毛利率同比下降3.2/1.7ppt至13.4%/16.2%，剔除亏损房企后盈利同比下降31%/26%，对应归母（核心）净利润率同比下降0.6ppt/1.8ppt至2.1%/5.5%；主要系可结算资源收缩、毛利率探底和计提减值拨备所致，整体略低于市场预期。
利润率仍在筑底过程中，成本、减值持续压缩利润空间。因新房销售低迷，重点房企可结算资源进一步收缩（2024 年末整体合同负债同比-12%），后续收入缩量趋势大概率延续；房企利润率因前期高成本项目结算和滞重库存清理等因素仍处于探底通道，或需1-2 年维度继续消化价格下行压力。与此同时，刚性费用支出和表内外资产贬值进一步侵蚀企业盈利能力，利润率前景尚存不确定性。往前看，我们判断存货结构优质灵活、多元业务盈利能力稳健的企业或在实体市场稳定前具备更强的业绩韧性。
资产负债表收缩趋势延续。在高度追求稳健经营和现金流安全边际的背景下，2024 年末13 家重点AH房企中11 家总负债规模有所收缩，9 家有息负债规模有所收缩，经营负债平均降幅则接近两成；同时，重点房企存货规模平均下降16%，整体处于存货净消耗状态。我们认为房企缩表主要受预期下行和资产贬值影响，或需实体市场价格修复方能带来系统性好转。
发展趋势
销售指引稳中有增，消化存量与优化增量并重。2024 年覆盖重点AH房企销售额同比-25%，平均拿地强度降至23%（2023 年35%），整体投拓缩量背景下房企2025 年货量或有约一成下滑。考虑到2025 年房企整体销售目标呈现稳中有增态势（少数房企销售目标对应增幅可达双位数），我们认为重点房企将抢抓上半年一线和强二线城市优质高频供地机遇以锁定更多优质可售货值，同时多措并举消化滞重库存以回收流动性。2025 年一季度重点房企销售同比下降16%，龙头企业投资铺排较去年明显提前。
盈利预测
维持覆盖企业盈利预测不变。
估值与建议
维持覆盖标的评级和目标价不变。短期基本面大概率延续二手房交易量韧性、新房交易量略弱、房价相对缓跌的表现；近期房地产板块受外部环境扰动影响有所回调，配置上我们推荐A股：金地集团、滨江集团、城建发展、招商蛇口，相关公司还有新城控股（未覆盖）；H股：建发国际集团、华润置地、中国海外发展。
风险
宏观经济环境和房地产市场压力预期；部分房企信用超预期恶化。