南美盐湖24Q4跟踪：成本被低估 扩产进度放缓

锂价下行，龙头公司业绩同比下滑明显。2024 年，SQM 实现净利润-4.1 亿美元，同比-120%，毛利率同比-12pct 至29.3%，亏损原因一是由于锂价下跌，二是由于24Q1缴纳约11 亿美元的资源税；雅宝经调整EBITDA 为11.4 亿美元，同比-66%，经调整EBITDA 利润率21.2%，同比下降14pct；单季度看，24Q4 SQM 实现净利润1.2 亿美元，同比-41%，环比-8%，毛利率环比+1.3pct 至27.4%；24Q4 雅宝经调整EBITDA 为2.5 亿美元，同比扭亏为盈，主要由于23Q4 计提存货减值，环比+19%，经调整EBITDA率为20.4%，环比+5pct。整体来看随着锂价下行，龙头企业业绩承压。
产能爬坡，24 年供给继续增加。从重点项目看，24 年SQM 锂盐销量20.5 万吨，同比+21%，其中24Q4 销量5.8 万吨，环比+13%，2025 年销量指引同比+15%至23.6万吨；24 年Arcadium 盐湖提锂锂盐销量4.2 万吨，其中24Q4 销量1.3 万吨，环比+53.7%，2025 年盐湖提锂产量目标5.8 万吨，同比增长约38%；24 年C-O 盐湖碳酸锂产量2.54 万吨，略超指引的2.0-2.5 万吨，其中24Q4 产量0.85 万吨，环比增长25%，2025 年产量指引3.0-3.5 万吨。
实际成本被低估，关注供给不及预期的可能。南美盐湖锂禀赋明显好于青海盐湖，因此市场普遍认为南美盐湖成本远低于青海盐湖，但实际情况恰恰相反。24Q4 SQM 单吨营业成本0.69 万美元/吨；Arcadium 旗下Fénix 项目24Q3 单吨运营成本5500-6500美元；Sal de Vida 项目投产后，单吨运营成本指引6000-7000 美元；Olaroz 项目24Q3单吨运营成本6500-7500 美元；Cauchari 项目24Q3 将投产后的单位运营成本指引由4081 美元上调至约6500-7500 美元；C-O 盐湖24Q4 C1 现金成本6630 美元/吨；Eramet 旗下Centenario-Ratones 项目将满产后的现金成本由4500-5000 美元/吨上调至约5000 美元/吨LCE；另外，南美盐湖项目投资强度明显高于国内，加上较高的折旧后，我们认为当前锂价下，南美盐湖项目盈利已相当有限，部分项目甚至出现亏损，未来存在供给不及预期的可能。
Rincon 项目因成本压力暂停运营，多个项目扩产进度延后。因锂价下行压力，盐湖提锂龙头SQM 3 万吨扩产项目投产时间由2025 年推迟至2026 年；Arcadium 旗下Fénix 项目的1 万吨产能延期至28H1 投产，Sal de Vida 项目一期1.5 万吨产能最早规划24 年年中投产，23Q3 规划延期至25H2 投产，24Q3 规划延期至26H2 投产；Cauchari项目2.5 万吨产能23Q3 季报中计划27H2 投产，24Q3 规划延期至28 年后投产；Argosy旗下Rincon 项目2000 吨产能24Q3 暂停运营；Galan 旗下HMW 一期0.54 万吨产能投产时间由25H1 推迟至26H1。锂价下行对南美盐湖新规划产能的投资决策的影响已经开始，加上较高的投资强度，未来该区域供给增速或将放缓。
投资建议：随着锂价下行，澳矿出清开始，南美盐湖实际成本被低估，供应存在不及预期的可能，行业格局有望继续改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、雅化集团、盐湖股份。
风险提示：需求不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。