中国中铁(601390)：Q4现金流显著改善 优化股东回报

公司发布年报：24 年实现营收/归母净利/扣非归母11603/279/243 亿，同比-8.2%/-16.7%/-21.2%，其中Q4 营收/归母净利/扣非归母3390/73.2/53.1亿，同比-10.3%/-22.7%/-35.8%，归母净利低于我们的预期（78.9 亿），24Q4公司收入在政策转向稳增长后环比增长23.3%，但23Q4 收入基数较高，导致同比下滑幅度仍有所扩大。公司24 年新签合同2.7 万亿，同比-12.4%，25 年目标新签约2.8 万亿，随着化债、稳增长政策推进，经营预期改善。
市值管理要求下优化股东回报，24 年分红比例同比+0.27pct 的基础上拟首次增加25 年中期分红，中期比例不超过20%，A/H 均维持“增持”评级。
投资类业务减少拖累基建主业毛利率
分业务看，24 年公司基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用营收9929/174/248/483/82 亿，同比-8.7%/-4.6%/-9.4%/-5.2%/-2.5%，毛利率8.6%/29.1%/20.4%/14.4%/53.0%，同比-0.24/+0.76/-0.79/-0.07/-6.67pct，其中矿产资源贡献归母净利润30 亿，同比减少16.87 亿，下滑36%。24年公司综合毛利率10.0%，同比-0.18pct，其中24Q4 综合毛利率12.2%，同比+0.08pct，环比+3.52pct。24 年资源利用毛利率下滑较多，投资类业务规模下降拖累公路盈利能力，导致基建主业毛利率下滑，综合毛利率承压。
资产处置、减值冲回增厚利润，24Q4 现金流显著改善24 年期间费用率5.51%，同比+0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.06/-0.09/-0.08/+0.15pct，财务费用同比+28.1%，主要系部分工程付款滞后导致对外借款增加，费用化利息支出同比+8.6 亿。24 年非经常性损益35.6 亿，同比+9.5 亿，主要系非流动资产处置收益+6.7 亿、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回+4.8 亿。24 年归母/扣非归母净利率2.41%/2.33%，同比-0.25/-0.39pct。24 年经营性净现金流281 亿，同比-103亿，24Q4 经营性净现金流993 亿，同比+272 亿，主要系付现比降低较多所致，单季收/付现比64.9%/16.4%，同比-17.8/-39.8pct。
盈利预测与估值
考虑到公司在手执行的投资类项目逐年减少，短期毛利率仍有下行压力，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为261/266/275 亿（ 前值308/302/-亿，调整-15.3%/-12.0%/-）。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值6/4xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H 股25 年7/4.5xPE，调整A/H 股目标价至7.37 元/5.14 港元（前值9.95 元/5.59 港元，对应25 年8/4.5xPE，可比均值7/4xPE），均维持A/H 股“增持”评级。
风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期。