乳制品行业更新：生育政策积极 加速供需收敛
近期多地推出生育补贴细则，部分乳企自发提出生育补贴计划，有望推动奶粉、液奶等品类景气度修复，加速原奶行业供需缺口收敛过程。
投资要点：
投资建议近期生育政策愈发积极，考虑乳制品行业处在供给、需求、库存三重底，我们认为存栏去化是本轮周期供需缺口收敛的重要驱动力，内需及生育相关政策催化下景气有望更快改善、将加快这一进程。建议增持：伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、天润乳业、优然牧业，受益标的：中国飞鹤、现代牧业。
近期生育政策加码。3 月以来包括呼和浩特、广州（部分社区）、江西、中国澳门等在内的多地已推出生育补贴细则，年度补贴金额多在万元以上，飞鹤、伊利、君乐宝等乳企也先后自发提出生育补贴计划、金额合计44 亿元。我们认为当前出口形势下内需重要性提升，生育和消费是促内需重要抓手，4 月15 日求是杂志 《打开中国消费新天地》再次强调“加大生育养育保障力度”，随着消费市场回暖及生育政策持续落地，我们认为奶粉、液奶等品类景气度有望加速复苏。
乳制品行业持续去产能。2024 年末我国奶牛存栏约620 万头，25Q1奶牛存栏持续去化，截至3 月末预计存栏数回落至610+万头，当前原奶供应仍过剩，体现为奶价继续回落。近期国际贸易影响下豆粕、玉米、牛肉价格微涨，推动饲料成本上涨以及牧场淘汰牛价格上涨，行业有望延续去产能节奏。同时1-2 月大包粉进口规模同比降低，国内自产和进口原奶量预计将继续减少。
至暗已过，期待反转。2023 年下半年起乳品需求持续走弱，我们认为行业最悲观的时点（24Q2）已过。据我们测算，若2025 年末奶牛存栏去化至600 万头及以下，考虑低基数下需求大概率企稳、有可能更强，年内有望达到原奶供需平衡。结合供给和需求节奏（供给侧8-9 月收青贮集中考验牧场现金流，需求侧更多生育政策落地叠加9-10 月中秋国庆释放需求），我们预计生鲜乳均衡点可能出现在25Q3，届时奶价有望企稳，推动行业格局改善；若生育及内需政策表现更加积极，则供需平衡时间有望提前。从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时减少部分开支及损失，带来盈利修复和份额提升。
风险提示：奶牛存栏去化不及预期导致奶价持续下跌、乳制品动销持续下滑、食品安全风险。