乐舒适招股说明书专题研究：非洲市场景气向上 乐舒适综合壁垒深厚
1、婴护&个护非洲市场景气向上，行业增长全球领先新兴市场的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模稳步增长。2023年非洲/拉美/中亚婴护&个护市场规模分别约36/ 75/ 5亿美元，且预计至2028年有望扩容至52/ 88/ 6亿美元，2019-2023A非洲/拉美/中亚行业CAGR分别为+6.7%/ +2.8%/ +4.6%，非洲、拉美、中亚增速领先其他区域。
并且考虑到非洲等新兴市场人口增长领先，并且婴儿及女性卫生用品渗透率较发达市场仍有较大提升空间，预计2023-2028A行业CAGR预计为+8.0%/ +3.1%/ +5.0%，行业仍有望持续扩容。格局端，非洲婴儿纸尿裤行业高度集中，卫生巾行业集中度较纸尿裤相比仍有提升空间。乐舒适为非洲婴裤&个护行业销量份额第1名，销售额份额第2名。
2、乐舒适为深耕发展新兴市场，非洲个护行业龙头乐舒适为一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品的开发、制造和销售。历经超15年深耕非洲，品牌及市场布局日益完善。财务端来看，2023年公司实现收入4.11亿美元，同比+29%，2024年Q1-3实现收入3.34亿美元，同比+7%。盈利能力同步优化，2023年公司净利率约为15.7%，对应净利润0.65亿美元。2024年Q1-3公司净利率提升至21.6%，对应净利润0.72亿美元，同比+54%。收入结构来看，婴儿纸尿裤业务为公司主要产品，2024年Q1-3婴儿纸尿裤业务占公司整体收入约75.3%。分区域看，西非和东非为公司主要销售市场，截至2024年Q1-3，西非和东非分别占公司整体收入比例约43.4%、45.5%。
3、公司产品&品牌矩阵完善，产能&渠道优势深厚公司综合优势深厚：1）产品优势：公司拥有丰富产品线，在婴儿及女性卫生用品领域覆盖婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾四类产品超200个SKU。品牌端，公司已建立层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，以“Softcare”为核心品牌，横线拓展“Space”科技概念品牌，纵向拓展“Maya”、“Cuettie”等大众化品牌，覆盖不同的客户群体。2）产能优势：截至2024Q3，公司已在非洲布局8个生产厂房及44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.78亿片、婴儿拉拉裤3.52亿片、卫生巾25.69亿片。根据弗若斯特沙利文报告，以2023年产量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第1名。3）渠道优势：渠道网络深度下沉，与下游渠道合作稳固。截至2024Q3，公司已在12个国家建立了18个销售分支机构，覆盖超2500名客户。
4、投资建议
非洲婴护&个护市场景气向上，且公司综合壁垒深厚，后续公司港股上市后建议积极关注。同时国内婴护行业景气度有望受益生育补贴政策迎来回暖。我们推荐主业有望回暖，自主品牌发展可期的国内婴裤代工龙头豪悦护理。
5、风险提示
国内及非洲等市场出生率不及预期。行业竞争加剧、原材料成本大幅波动、公司上市进程不及预期等。