安琪酵母(600298)2024年报点评：Q4平稳收官 改善逻辑未变
公司发布2024 年报。24 年实现营收151.97 亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25 亿元，同比+4.07%；扣非归母净利润11.7 亿元，同比+5.79%。单Q4 实现营收42.85 亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71 亿元，同比+3.68%；扣非归母净利3.3 亿元，同比+12.25%。同时，公司拟每股派发现金红利0.55 元（含税），合计派发现金红利4.77 亿元，占归母净利润的36.05%。
评论：
Q4 主业平稳加速，加速剥离制糖业务拖累整体营收。分产品看，24Q4 酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别实现收入31.43/3.68/1.03/6.79 亿元，同比+20.84%/-40.40%/+1.35%/+18.25%，酵母主业再度加速高增，但公司主动推进贸易糖业务剥离拖累营收表现；分地区看，24Q4 国内/海外分别实现营收28.38/14.55 亿元，同比+8.93%/+12.85%，预计国内等烘焙产品及YE 实现高增、贸易糖拖累环比降速，而海外市场中，中东非洲、亚太、欧洲等地区快于海外整体，北美因限制性政策而表现承压。同时，期末国内/国外经销商数量分别为17992/6028 个，环比+158/+182 个，海外招商有所加速。
Q4 扣非利润率稳步修复，资产处置损失拖累净利率表现。24Q4 毛利率为24.15%，同比+1.14pcts，主要系新采购季糖蜜成本回落且海运费压力有所缓解，24Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为5.78%/3.1%/4.58%/0.44% ， 同比+0.81/+0.09/+0.15/+0.22pcts，期间费用率小幅提升，扣非利润率为7.71%，同比+0.22pct，盈利稳步修复，但因处置资产损失95.61 万元，占营收比重同比-1.18pct，明显拖累业绩表现，故净利率为8.94%，同比-0.26pct。
短期国内需求疲软扰动，但中期经营向上周期未变。近期因国内需求疲软、年初公司推进事业部合并调整带来一定磨合成本，Q1 国内营收表现承压，也引发了市场对全年业绩的担忧。我们认为：
营收端，海外已成为公司增长的核心引擎，产能扩张保障营收双位数稳增。2025 年公司锚定10%以上的营收增长目标，定调更显理性务实，且随着公司进行海外事业部改革并加快设立海外销售子公司，22 年以来海外营收已经成为公司营收增长的核心引擎，25 年初公司埃及俄罗斯基地新产能已投产，对应海外产能增量达60%，印尼基地有望于26-27 年投产，在稳步迈向全球酵母第一的同时，已可有力保障公司未来几年海外至少实现15%以上增长，国内则在需求复苏基础上积极推进食品原料、衍生品等业务发展，整体营收预期实现双位数稳增。
盈利端，折旧减轻接力成本红利、看未来2 年改善周期确定性仍足。截至25 年2 月，国内糖蜜采购已完成90%，预计25 年糖蜜采购平均成本同比下降15%以上，已明显好于前期10%的降幅预期，考虑国内食糖23/24年起步入三年增产周期，26 年成本红利有望延续。25 年埃及、俄罗斯、普洱二期YE 扩建项目等项目投产，或带来折旧摊销压力放大，部分压制年内盈利弹性，待26 年公司新增转固压力减小，公司业绩有望加速释放，未来2 年改善周期确定性仍足。
投资建议：改善周期确定性仍足，短期回调提供布局机会，重申“强推”评级。
随海外产能稳步扩张，公司全球酵母龙头地位持续强化，且25-26 年成本红利兑现先行、转固压力减轻接力，改善周期确定性充足，我们给予25-27 年EPS预测1.75/2.16/2.51 元（原25-26 年预测为1.75/2.13 元），对应 PE 为20/16/14倍。近期因对国内增速的担忧市值回落至300 亿左右，给予较好布局机会，维持目标价44 元，对应25 年约25 倍PE，重申“强推”评级。
风险提示：下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。