流动性观察第108期：3月金融数据前瞻及4月流动性展望
一、 预计3 月人民币贷款新增3.2 万亿，同比略多增总量层面，3 月信贷投放强度季节性回升，预计新增规模可实现同比多增。3 月作为传统信贷投放大月，叠加春节扰动消散，企业生产经营景气度回升，贷款读数一般会有环比较大幅度回升。从高频数据看：3 月票据利率中枢上移，月末再现“翘尾”行情。1M 转贴利率中上旬小幅下行，下旬上行冲高，月末一周1M、3M 转贴利率分别自1.8%、1.57%上行至2.13%、1.7%，1M、3M 转贴月日均利率分别为1.67%、1.5%，环比2 月分别上行104bp、15bp。3 月份票据利率“先下后上”走势指向贷款投放节奏“前低后高”，月初短贷到期致使负增压力较大，下旬贷款投放强度明显提升，或压降低息票据为表内贷款腾挪空间，预计全月票据贴现融资负增长。
综合看，预计3 月新增人民币贷款3.2 万亿，同比略多增，对应贷款增速7.3%附近，环比2 月基本持平。今年1Q 合计新增人民币贷款9.3 万亿左右，与去年同期相当，开年旺季贷款投放强度不减。
结构层面，对公贷款仍是信贷增长主力，零售“降价促销”延续，居民融资需求仍待修复。
1）年初以来，贷款投放“对公先行”，“压舱石”作用突出。
一方面，高频数据指向3 月工业企业生产经营景气度向好，基建等领域开复工或带动相关对公中长期融资需求回暖。3 月中采制造业PMI 录得50.5%，环比2 月提升0.3pct，其中生产、新订单指数分别为52.6%、51.8%，环比2 月分别提升0.1、0.7pct，产需指数均有进一步扩张。高频指标表现方面，3 月石油沥青、螺纹钢装置开工率、水泥发运率周均值分别为27.2%、41.5%、36.1%，环比2 月分别提升1.4、4.4、19pct，指向基建等领域经营投资景气度有一定程度回温，3 月对公中长贷投放环比改善。
另一方面，地方政府置换债发行节奏有所放缓，预计化债因素对信贷拖累有所减轻。3 月地方政府债净融资8792 亿，环比2 月少增3935 亿；地方特殊再融资债净融资3830 亿，环比2 月少增3993 亿，置换债发行放缓对存量贷款消耗有所减轻。
需要注意，3 月信贷投放多增主要受春季建筑、基建等企业集中开工复工，带动相关融资需求增多，有相当强的季节性因素。同时，临近月末时点，部分银行通过法人透支、福费廷等对公短贷冲量现象依然存在，实体融资需求修复及信用活动扩张的持续性、稳定性料与去年同期相仿，并可能在未来形成压制。
2）居民贷款方面，按揭投放相对稳定，消费贷降价促投放情况普遍，预计零售端读数环比改善，同比持平或多增。其中：
按揭或延续稳步投放态势。房地产步入“金三银四”传统销售旺季阶段，克而瑞地产研究表示，百强房企3 月销售操盘金额环比增长69%、同比降低11%，房地产市场仍处在“止跌回稳”状态，但销售景气度环比改善。中指研究院数据显示，3 月全国百城新建住宅均价环比上涨0.17%，同比上涨2.63%；百城二手住宅均价环比下跌0.59%，跌幅较上月小幅走阔。整体来看，核心城市房地产“小阳春”成色较好，市场交易活跃度持续回温，有望对按揭投放形成一定支撑。
非房消费贷“以价补量”延续。融360 数字科技研究院数据显示，2 月全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为2.91%，环比1 月下降7bp，且大部分银行消费贷利率都已低于3%，个别银行甚至下探至2.5%左右，同个人住房贷款利率“倒挂”。现阶段，居民就业、收入等长周期变量未出现实质性改善情况下，消费需求修复相对缓慢，非房消费贷“以价换量”特征明显，预计3 月居民短期消费贷读数亦可实现同比多增。
往后看，预计消费贷投放向“量价均衡”过渡。一方面，消费贷“价格战”有所降温，“以价换量”营销模式难以持续。据《证券时报》报道，国股行将于4月起上调信用消费贷产品利率至3%及以上，以减少“内卷”所造成的风险上行。另一方面，伴随各类促消费政策加码，有望带动居民端存量消费需求逐步释放。特别是，考虑到贸易摩擦等外部不确定性明显升温，促内销将成为经济稳定循环的重要抓手，未来促消费的各类政策均存在进一步加码可能。虽然短期看零售端融资需求修复进程相对缓慢，但全年看，消费类信用活动料可以做到强于去年。
二、 预计3 月新增社融5.1 万亿左右，增速8.2%，同2 月持平表内贷款、政府债是支撑社融增长的主要力量。预计3 月社融新增5.1 万亿左右，较去年同期多增3000 亿左右，增速8.2%，同2 月持平。拆分看：
（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计3 月社融口径人民币贷款增量3.3 万亿左右。
（2）未贴现票据：3 月各期限转贴现利率环比2 月均有上行，表内票据或较大幅度负增长，月内未贴现预估3000 亿左右。
（3）直接融资：Wind 数据显示，3 月政府债合计净融资规模1.48 万亿，同比多增1 万亿，发行节奏明显靠前。3 月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增-931 亿左右，IPO、定增等合计融资578 亿。
三、低基数下预计M1、M2 增速环比改善
预计M1 增速环比改善。3 月末财政开支强度加大，政府存款向居民、企业端转移，对M1、M2 读数形成支撑。同时，年初以来政府债发行提速，1-3 月地方债累计净融资2.6 万亿，同比多增1.7 万亿，其中用于置换存量债务的特殊再融资债累计净融资1.3 万亿，同比多增1.2 万亿。伴随政府债资金拨付落地，城投等相关企业账面资金情况或有所改善。以货币统计新口径测算，2020-2024 年3 月M1 增量均值2.6 万亿，环比2 月多增4.4 万亿。今年2 月，居民活期存款负增长，M1 当月减少3 万亿，创近年同期新低。基数效应叠加季节性因素影响，预计3 月M1 余额较大幅度正增，增速环比2 月有所提升。
预计M2 增速相对稳定，银行存贷差缺口收窄。① 季末财政多支少收，推动M2 扩容，2020-2024 年3 月财政存款增量均值7341 亿，环比2 月少增7039亿；对应看居民、企业存款端，3 月增量均值分别为2.5、2.4 万亿，同比多增
1.2、3.2 万亿。季末财政“补水”对M2 增长形成较强支撑。② 普益数据显示，截至4 月7 日统计，3 月末全市场理财规模28.9 万亿，较2 月末减少9923 亿，规模同比多减974 亿，季末理财资金回流强度较去年同期略多。参考往年社融、M2 增长情况，基于前期5.1 万亿左右社融预测，预计3 月M2 增速维持在7~7.1%左右。
金融机构信贷收支表数据显示，2020-2024 年3 月四大行、中小行存款-贷款增量差均值分别为2 万亿、6000 亿，分别较2 月份改善2.1 万亿、2386 亿，历史数据显示3 月份银行存贷增长匹配度有所提升，大行负债端资金压力边际缓释。
往后看，年度利率自律机制工作会议或于4 月召开，不排除进一步强化中小区域性银行存款定价自律管理，缩小区域间、机构间实际执行利率的差异，从而防止存款争揽“内卷”无序竞争，达到管控银行体系负债成本，减轻机构间“存款搬家”的目的。
四、预计4 月资金面“稳中转松”，降准降息等逆周期调节政策或加码3 月后半程资金面边际转松，货币市场利率见顶回落。短端资金层面，3 月DR001/007 月均值分别为1.77%、1.88%，环比2 月分别下行10bp、13bp，DR-OMO 利差均值38bp，环比2 月收窄13bp。月内央行逆回购累计净回笼基础货币3622 亿，回笼规模较上月下降6051 亿。CFETS 数据显示，3 月国有行、股份行隔夜资金日均融出规模分别为1.9 万亿、588 亿，环比2 月多增8543、223 亿。季末财政多支少收，叠加存款季节性多增，大行负债端资金压力缓释，融出意愿边际回升。
中长端资金层面，3 月存单利率整体呈波动下行走势，AAA 级1Y-NCD 自月初2%下行至月末1.88%，下行幅度12bp。NCD-DR 利差日均值为8bp，较2 月走阔25bp，资金曲线形态修复，结束倒挂状态。
从政策环境看，央行“总闸门”出现转松迹象，月内MLF 投放4500 亿，对冲3870 亿到期后净投放630 亿，也是自2024 年7 月以来的首次超额续作。此次MLF 投放模式转为固定数量、利率招标、多重价位中标，同买断式逆回购操作模式一致，指向MLF 利率的政策属性退出。在3 月税期已过的背景下，超额续作MLF 推动了MLF 中标利率的下降，使其更加贴近市场1Y NCD 价格，预估3月MLF 平均中标利率介于1.9~2.0%之间，反映出央行“总闸门”把控边际转松，中长期资金利率走势也出现见顶回落迹象。
从供给层面看，3 月存单净融资1.1 万亿，同比多增1.04 万亿，其中大行存单净融资1 万亿，同比多增1.1 万亿，季末大行贷款投放强度上升，存单发行诉求有所升温。
从需求层面看，CFETS 数据显示，3 月存单二级市场净买入规模1.1 万亿，环比2 月小幅多增384 亿；其中货基全月净买入存单6184 亿，环比2 月多增1.1 万亿，伴随资金市场利率曲线逐步修正，非银产品对存单配置强度逐步提升，对存单利率亦形成向下压制。
展望4 月及后续流动性，因外部形势发生重大变化，货币政策取向或从“稳中从紧”转向“稳中偏松”，各类逆周期调节政策或有加码，整体市场流动性维持稳定充裕，较难出现明显波澜。
从央行角度看，面对外部不确定性明显上升的复杂局势，需要保证各类金融子市场流动性充裕，避免因流动性丧失导致的风险事件发生。4 月初，市场流动性自发宽松，进入中旬后，面对全年所得税汇算清缴大税期，以及政府债券发行、理财出表等因素，市场流动性倾向于收缩，届时央行大概率将予以对冲，以保证市场整体流动性充裕。
从货币政策的安排看：结构性货币政策工具降息>降准>OMO 降息。近期《人民日报》发文表示，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，逆周期调控政策有望加码。我们认为：
① 目前各类结构性货币政策工具价格激励机制弱化，再贷款（1.75%）定价偏高，已经高于主流银行核心负债成本。考虑到结构性货币政策工具的定向激励性，其价格存在较大下调空间。因此，预估以再贷款为代表的结构性货币政策工具利率能够较快下调，降息幅度或在25bp，能够部分降低银行体系负债成本。
② 针对降准而言，无论是全面降准还是国股银行的定向降准，均需视市场流动性环境考量。过去10 年间，有25%的概率在3-4 月份实施降准，我们认为鉴于当前外部形势的复杂度，通过降准释放积极信号的可能性在加大，4 月中降准进入观察期。
③ 对OMO 利率来说，现阶段其影响面相对广泛，“OMO-LPR-存款挂牌”利率或存在联动机制，以当前银行业经营形势看，政策选择或相对后置。或优先考虑4 月利率自律会议对银行负债成本管理。
④ 针对资本市场波动变化，稳定资本市场的两项工具不排除进一步加码可能。
从银行角度看，加强银行负债成本管理各项举措出台必要性更强。我们观察1季度银行经营，综合负债成本偏高问题困扰银行业，银行经营中面临负债成本管理的压力包括但不限于：① 核心负债资金不平衡的存款分流，中小银行存款定期化；② 同业负债定期化，加权利率走高；③ 被迫追逐结构性存款、国库定存等高成本主动负债。因此，我们预估下一阶段管控银行体系负债成本，或从以下方面入手：第一，强化对中小银行的利率自律管理，促进其与国股银行平等竞争，避免经营中资产负债倒挂的潜在资金空转压力 。第二，在前期非银同业活期利率自律管理的基础上，适度推动同业定期自律规范，缓解同业负债结构恶化导致的负债成本走高。第三，对主动型、高成本一般负债进一步强化自律管理，可能包括：结构性存款、协定存款和协议存款管理的进一步优化。
往后看，资金面虽有扰动，但政策料偏暖。一方面，4 月是传统存贷增长小月，银行贷款投放强度季节性回落，对体系内超储消耗减轻，同时缴准因素对银行流动性扰动减弱，2020-2024 年4 月法定准备金月均减少3725 亿，环比3 月减少8559 亿，对银行体系流动性形成正向贡献。另一方面，4 月政府债发
行节奏预计较3 月有所放缓，结合历史月度发行节奏看，预计4 月政府债净融资规模回落至万亿以内，环比3 月少增5000-6000 亿。同时也需关注特别国债的发行进度。
从存单利率走势看，供给方面，4 月信贷投放减弱、政府债供给与拨付时差，存单到期2.48 万亿，环比3 月峰值下降4710 亿，银行4 月存单发行强度或环比回落。需求层面，回顾近两年二级市场存单净买入强度，4 月买盘规模环比3 月均有多增，其中理财负债端季节性扩容为存单配置主力，对存单利率向下的压制力量不减。结合当前利率期限结构，银行或借NCD 价格偏低，拉长存单发行久期，以此减轻错配。同步，考虑到MLF 操作模式改为多重价位中标，不排除4 月MLF 中标利率进一步小幅下移。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。