出版行业点评：免税落地 关注教育出版高股息品种
经营性文化事业单位所得税免征优惠延续，2025 年预计国有出版利润总额口径延续稳健。2024 年12 月，财政部、税务总局、中央宣传部联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》：经营性文化事业单位于2022 年12 月31 日前转制为企业的，自转制注册之日起至2027 年12 月31 日免征企业所得税。根据公告，“经营性文化事业单位”是指从事新闻出版、广播影视和文化艺术的事业单位。国有出版集团均在免征优惠范围内。从会计处理上：1）对于2024 年Q1-Q3已缴税款，我们预计出版企业在24Q4 冲回；2）对于2023 年因改制文化企业税收优惠政策的变化确认的一次性递延所得税费用在24Q4 转回。因此，国有出版公司恢复免征所得税政策后，预计2025 年利润总额口径延续稳健，考虑税率变化后利润迎来低基数下的增长。
地方国有出版集团的资产负债表质量好，现金类资产扣除有息负债后，占市值比重仍然较高。截至24Q3 资产负债表情况，中文传媒（现金类资产-有息负债）/市值超过100%，长江传媒和皖新传媒（现金类资产-有息负债）/市值约为70%，中原传媒、新华文轩（24Q4 资产负债表数据计算）、时代出版、中南传媒、浙版传媒（现金类资产-有息负债）/市值超过或等于65%，山东出版、凤凰传媒（现金类资产-有息负债）/市值约为55%。我们用货币资金、交易性金融资产、其他流动资产和其他非流动资产来描述现金类资产，其中，其他流动资产和其他非流动资产主要是大额存单、保本理财、买入返售金融资产等。
地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的：1）主营教材教辅业务，行业准入门槛高，面向中小学市场需求较刚性，因此现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力。教育部规定，教材出版、发行单位必须取得国家出版主管部门批准的教材出版、发行资质，因此各省地方出版集团有望长期经营当地的教材、教辅出版业务，且市场份额基本稳定。入选教材目录较多的省份如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒在教材教辅省外经营上具备一定优势。2）从历史数据上看，地方出版有较高分红意愿：2020 年-2022 年分红/归母，2023 年分红/扣非利润比例超过50%的：长江传媒、凤凰传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒（21-23 年）。3）教育出版是家庭较为需求刚性的基础教育支出，虽部分省份教辅征订方式导致个别出版公司24Q3 营收下滑，但已经有充分预期且各省情况并不相同。
投资分析意见：重点推荐有持续稳定分红能力、分红意愿强的出版企业，以及在新业务积极布局的公司。重点关注长江传媒（高分红经营稳健、现金/市值占比高）、中南传媒（高分红、教材教辅稳健经营）、凤凰传媒（高分红、教材教辅稳健经营、有学科网等优质资产）等；另外，建议重点关注人口数量众多，市场化竞争充分，积极布局新业务的南方传媒。其他关注浙版传媒、皖新传媒、新华文轩。
风险提示：图书市场规模长期下滑的风险；中小学教材教辅出版发行政策变化的风险；出版公司受新技术冲击的风险。