3月信贷社融点评：政府加杠杆对社融形成支撑
企业短贷明显多增对3 月人民币信贷形成支撑。3 月新增信贷数据分项和去年同期相比变化并不算特别大，但有以下变化值得关注：①新增企业短贷同比多增4600 亿元，贡献了84%的3 月新增人民币信贷同比多增（5500 亿元）的规模，而企业短贷往往是期限小于1 年的贷款，一般用于企业补充流动资金、偿还短期债务、日常经营结算，企业短贷与票据贴现在某种程度上存在一定的替代关系，2023 年至今，每年一季度票据贴现均增长较弱，而企业短贷增长幅度较大，银行在通过压降低收益的票据资产、加大一般信贷投放，缓解收益率下行的压力。而无论是企业短贷多增、还是票据多增，更多是表征企业短期流动资金需求，与实体经济增长的中长期融资需求相关性较弱。
②新增居民中长期贷款同比多增531 亿元，预计主要受房地产市场止跌回暖的影响，个人住房贷款增长较快，与此同时，提前还贷现象在去年10 月降低存量房贷利率后也有所缓解。③新增企业中长期贷款、新增居民短贷与去年同期相比大致平稳，融资平台等主体用发债资金偿还信贷可能对企业中长期信贷增长略有影响；3 月底大多数银行降低消费贷利率目前来看对消费信贷增长的效果并不显著，也并未带动短期消费信贷大幅增长。
总体来看，3 月份以及今年一季度新增居民信贷仍处于近年来的较低水平，企业信贷增长好于零售信贷，但表征中长期有效需求的企业长贷并未有显著增长，实体有效融资需求尚未显著恢复。
政府债发行显著加快支撑社融。3 月新增社融同比多增1.05 万亿元，其中新增政府债券同比多增1.03 万亿元，成为社融增长的主要驱动因素，3 月末，社融余额同比增长8.4%，较2 月末数据提升0.2 个百分点，而扣除政府债券后的社融余额同比增速为5.9%，较2 月末数据下降0.1 个百分点，表征当前政府加杠杆是全社会增量需求的主要来源，实体部门融资需求尚处于探底过程中。
M2 增速保持平稳、M1 增速略有改善。3 月末M2 增速为7%，较2 月末数据持平；M1 增速为1.6%，环比提升1.5 个百分点，M1 增速改善可能与隐债置换有关，债务置换使地方政府有资金偿还拖欠企业账款,企业活期存款增加,M1 增速加快，这在去年12 月也出现过类似的现象，未来M1 回升的趋势仍有待进一步观察。
对银行股的看法。①融资需求结构性分化仍将持续。今年一季度以及3 月份金融数据呈现出“政府加杠杆、实体需求弱”、“对公信贷强、零售需求弱”的结构性特征，在全球贸易因关税不确定性的冲击下，以外需为主的主体未来融资需求必将受到影响，而与此同时，出台超常规政策去对冲外需下行的概率也在提升，政府加杠杆节奏预计也将提速，在涉政、央国企客群占优的银行可能将持续受益。
②贷款利率依旧保持在历史低位水平，精细化的资负管理成为银行净息差的差异来源。今年3 月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.30%，比上年同期低约45 个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约3.10%，比上年同期低约60 个基点，均环比保持稳定，从利率走势来看，目前并未有融资需求端的明显修复，但也没有显著走弱。
在低利率背景下，负债成本的压降成为稳净息差的焦点，减少高定价的负债品种供应是竞争策略之一，而在负债规模、负债结构、负债成本三者之间如何形成平衡，在降低负债成本、流动性、资产扩张之间形成更加可持续发展，考验着各家银行的资负管理能力。
展望未来，资产决定负债的经营逻辑越来越明显，只有合理的贷款增长才能更好地保持净息差的稳定，才能以资产业务撬动更多客户、更多资金来源，特别是低成本的资金来源。在控制风险的前提下，银行扩表的能力可能会成为银行稀缺的竞争力。
③银行板块仍有望获得增量资金青睐。以中央汇金为代表的“国家队”未来预计将继续增持ETF，保险资金、央国企为代表的中长期资金也在逐步流入权益市场，而银行板块具备在宽基指数中权重占比高、股息率高、估值偏低、业绩增长相对稳定的优势，仍有望持续获得增量资金的青睐。
建议关注：招商银行、国有大行、成都银行。
风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。